第175期 | 拆解上市公司：兴业银锡
兴业银锡全称叫做内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司，注册地在内蒙古赤峰市，2011年通过借壳富龙热电实现上市，公司的控股股东是内蒙古兴业黄金冶炼集团，实际控制人是吉兴业，组织形式属于大型民企，审计机构是天衡会计师事务所。
行业分类申万一级行业：有色金属（137家）
申万二级行业：工业金属（60家）
申万三级行业：铅锌（13家）
主要概念兴业银锡主要涉及到的概念有小金属概念、西部大开发。
股东数量
股价历史表现
核心业务逻辑兴业银锡核心业务非常直接，就是挖矿、选矿，然后把含有银、锡、锌、铅、铜、锑等金属的精矿卖出去，赚取中间的差价。公司目前不参与冶炼或深加工，而是专注于上游的资源开采环节，通过控制矿产资源，把原矿石加工成精矿产品，销售给下游的冶炼厂和贸易商。它的盈利逻辑建立在资源储量、金属价格、采选效率和成本控制之上，属于典型的资源驱动型企业。
从收入结构来看，公司第一大营收来源是锡精矿，这块业务占总营收33%。锡的生产过程是这样的：先从自家地下矿里炸出铜锡银锌混合矿石，用卡车拉到选厂，先破碎、再磨粉，接着通过“浮选”捞出铜银混合精矿，剩下的尾矿进入重选流程，用离心机、摇床等设备把锡石颗粒一点点晃出来，最终得到锡精粉。这些锡精粉不会卖给个人，而是统一销售给企业客户，主要按上海有色网当天现货报价结算，一票车皮拉到赤峰山金瑞鹏，由他们再转售给华南焊料厂或电镀板厂等下游用户。货款方式以预收款或现款现货为主，应收账款极低，基本不赊账。
第二大营收来源是矿产银，占27%。银不是单独存在的，主要以伴生金属形式存在于铅锌矿和铜锡矿中。其回收流程与锡类似，先磨粉、浮选，把含银的铜铅混合精矿先捞走；再浮一次，把含银的锌精矿也捞走；最后连以前当废料的硫精矿也再磨再选，把里头的细粒银扫出来。三套流程下来，银最终分散在铜铅、锌、硫三种精矿中，按金属量分别计价。客户仍是山金瑞鹏等冶炼厂，他们回去后用火法冶炼提取阳极泥，再电解提银，最终浇成国标银锭上金交所。公司则按上海白银网现货价减去冶炼加工费结算，现款现货，库存极低。
第三大营收是锌精矿，占23%。锌的生产流程更直接：爆破→破碎→磨粉→浮选，经过两道粗选和两道精选，最终得到含锌约50%的锌精粉。买主同样是山东黄金体系下的贸易商，他们把货拉到西北、华北的炼锌厂做电解锌。定价参照沪锌主力合约当月均价，采用点价模式，点价权通常在买方，公司随行就市，赚的是加工费和市场价差。
总结来说，兴业银锡其实只干了一件事——把地下的多金属矿石挖出来，用一套“破碎—磨矿—浮选—重选”组合拳把锡、银、锌等金属分离出来，变成几种精矿产品，然后由长期合作的大客户统一包销。原材料是自己的矿山，客户是协议户，中间没有中间商赚差价，账上现金多、欠款少，就是这么一个简单的“自采自选自销”模式。
从收入贡献来看，矿产锡和矿产银是最核心的两块，合计贡献了超过六成的营业收入，毛利率也远高于其他产品，分别为72.5%和66%，是公司利润的主要来源。相比之下，矿产锌虽然收入占比也不小，但毛利率相对较低，不过也有51%左右。其他金属如铅、铜、锑、铁等，收入贡献较小，毛利率波动较大，整体影响有限。
在产业链中的位置兴业银锡在产业链里就是“最上游挖矿的”。它把矿石从地下挖出来，选成含金属的精矿后，直接卖给冶炼厂，自己不做冶炼，也不做下游的加工或终端产品。整个链条可以简单看成：矿山→冶炼厂→加工厂→终端用户。公司只干到“矿山”这一环，后面的事一律不碰。
因为产品定价公开透明，锡、银、锌精矿都按上海有色网或交易所月均价结算，基准价公司无法左右，真正能给公司一点谈判空间的，是手里的资源规模和质量，银漫矿业是国内最大白银矿；锡精矿产量按单一矿山算，全国第二；宇邦矿业是亚洲单体最大银矿，全球排第五。这些大矿储量多、品位高、服务年限长，对客户属于“稀缺货源”。冶炼厂想稳定、大批量、高品质地拿货，就得和公司签长单，付款方式基本“先款后货”或“现款现货”，坏账风险极低。
客户集中度高是个双刃剑，山东黄金系一家就吃掉公司近七成销量，表面看很被动，但反过来想，能一口吞下这么多货的买家在行业里也没几家，公司反而成了他们的“战略供应商”。只要金属价格不出现暴跌，客户就不会轻易换矿源，重新找矿、重新做试验、重新认证，时间和资金成本都不低。公司靠规模和质量锁定了长期通道，基准价虽谈不动，销量和回款却有保障，算是在“被动中争取了一点主动”。
总结一句：兴业银锡在产业链里就是卖原料的角色，对基准价没有话语权，但凭稀缺资源和大规模稳定供应，在销量、回款和长期合作上能拿到相对有利的条件，议价能力处于“市场定价、资源锁单”的中间状态。
竞争对手在白银这条线上，兴业银锡真正的对手是豫光金铅、江西铜业和云南铜业。三家的共同点是边冶边采，冶炼规模庞大，副产品白银产量反而把多数纯采矿企业甩在身后，豫光、江铜、云铜的白银产量都在千吨级，是兴业银锡的两倍以上，体量差距明显。
更关键的是，前三家客户网络覆盖全国主要冶炼厂和交易所，长单锁价能力强，销售费用率低。兴业银锡6成以上货量卖给山东黄金系，客户集中度高，一旦冶炼厂检修或下调加工费，就得被动承受库存和跌价风险。
锡板块竞争更直接，锡业股份是国内乃至全球老大，自产及控股矿山合计锡精矿金属量占国内产量的3成以上，同时配有20万吨冶炼产能，能把上游利润一路吃到下游焊料。华锡有色紧随其后，矿+冶一体化布局，而且资源自给率也很高。兴业银锡2024年锡精矿产量排全国单一矿山第二，但仅为锡业股份的四分之一左右，且没有冶炼环节，只能赚“选矿”这一段差价，价格随行就市，波动大时利润弹性高，抗跌能力明显弱于前两家。
综合来看，兴业银锡的竞争对手分两类：一类是“巨无霸式”的冶炼龙头，用副产品白银和规模优势碾压产量。另一类是“矿冶一体”的老牌国企，自给率高、成本稳。公司虽握有银漫、宇邦这类世界级资源，但总体体量仍小、客户集中、无下游配套，只能在价格上行周期里释放高弹性，下行周期则必须依靠资源品位和现金成本硬抗。
财务情况2024年，公司实现营业收入42.7亿元，比前年多出5.6亿元，增幅15%，主要因为银、锡、锌、铅的产量全都上来了，再加上金属价格全年坚挺，量价一起往上抬。更亮眼的是净利润，15.3亿元，同比猛增58%，速度比营收快得多，原因除了产品涨价，还靠成本往下压，营业成本少了将近一成，毛利率一口气抬了10个百分点，达到63%。现金流方面，经营性现金净流入18.2亿元，与2023年基本持平，但数字仍高于净利润。
再看盈利含金量。63%的毛利率、35%的净利率和21%净资产收益率，三条线都比行业平均高出一大截，同行毛利率普遍在四五成，净利率20%已算不错，ROE能过15%在A股中就算尖子生。兴业银锡能把成本压到这么低，靠的是高品位矿山、机械化采选和自产矿石比例高，定价端又有上海有色网的长单和期货套保，两边一挤，利润空间就比别人厚。
偿债方面，公司资产负债率34%，一年下来还降了7个百分点，有息借款减少，利息支出下降，财务杠杆用得比较克制。
2025年半年报业绩上半年公司营收24.7亿元，同比增长12.5%，主要是因为收购了宇邦矿业85%股权并入报表，矿产银的产销量上去了，再加上银、锡这些主营矿产品市场价格同比上涨，共同带动了营收增长。
归属于上市公司股东的净利润是8亿元，同比下降了10%，原因比较多，像银漫矿业3月发生事故，采区停到4月才复产，停产时只能用地表存的原矿，没法均衡配矿，导致锡、银入选品位下降，产量减少。还有宇邦矿业、融冠矿业这几家公司表现不佳，这些都让净利润降了。
经营现金净流入16.5亿元，同比大幅增长88%，主要是主营矿产品销售收入同比增加，而且预收的客户货款也多了。
行业情况前几期我们说了银、铜等金属行业情况，这期我们就说说锡。
先说资源，全球锡储量集中在东南亚和南美，中国只占一成左右，却连续十几年是全球最大生产国，而国内老矿山普遍进入地下深部，品位下滑，吨矿成本抬升。缅甸佤邦2023年再次叫停采矿，2024年进口矿量直接掉三成，海关数据显示2025年1-4月缅甸矿进口量同比又降48%，已接近腰斩。非洲刚果（金）的增量被战乱卡住，印尼虽然出口配额还在，但当地政策反复，船期不稳。结果就是，原料端“看得见、运不来”，国内冶炼厂加工费一路跌到成本线，冶炼开工率被压到50%出头。
政策层面，国内把锡列入“战略性矿产资源”，新增探矿权审批趋严，安全、环保一票否决，小矿山复产难度加大。出口端印尼2025年起可能进一步限制未加工锡锭出口，全球贸易流再被收紧。
再看需求，传统大头是焊料，占全球锡消费的一半，今年半导体、白色家电排产回暖，这块需求稳住。真正放量的新赛道是光伏和新能源车：光伏焊带用锡量是同面积电子板的3倍，新能源车功率模块封装用高纯锡焊料，单车用量也翻倍。加上马口铁食品罐、化工有机锡的刚性消费，市场普遍预计2025—2030年全球精炼锡需求年复合增速为2.7%，高于供给增速。
综上，目前这个行业有三点需要关注：第一，矿端越来越寡头，能稳定放量的国内企业就是云锡、华锡、兴业银锡这几家。第二，下游新需求刚起量，供给弹性却很小，价格一旦点火容易急涨。第三，加工费长期低迷，冶炼厂只是过路财神，矿山端的利润远好于冶炼端，谁手里有矿，谁就能吃到溢价。
不得不了解的公司发展史兴业银锡是一家位于内蒙古赤峰市的矿业公司，主要做金属矿产的勘查和开采，产品有银、锡、铅这些有色金属和贵金属。它的发展得从1991年说起，当时创始人办了赤峰晶新钢丸厂，一开始不是干矿业的，后来才慢慢转型。
1996到2000年，工厂开始投资开采大新铅锌矿这些矿山，正式踏足矿业领域。2001年是个关键节点，公司把旗下资源整合起来，成立了兴业集团，这标志着公司从零散开采转向规模化运营。
2002到2010年，陆续建成了融冠矿业1500吨/日采选工程等7个项目，“采选工程”就是采矿和选矿的生产线，这一步夯实了开采加工的基础。2004到2005年还在河南、江西、香港开了子公司，想把业务往外扩。
2011年公司通过借壳富龙热电实现上市，然后改名叫兴业矿业。2014到2016年是资源扩张期，公司陆续收购了银漫矿业、乾金达矿业这些核心矿山，其中银漫矿业后来成了公司最主要的盈利来源，是国内最大的白银生产矿山之一。不过2019年银漫矿业出了重大安全事故，直到2021年才全面恢复生产，这件事对公司经营影响很大。同年，母公司兴业集团因为还不上债，被申请破产重整，后来通过成立持股平台和信托计划解决了债务问题，实控人还是吉兴业，没影响到上市公司的正常运营。
2023年公司改名叫兴业银锡，因为这时候银和锡已经成了最主要的产品，改名是为了突出核心业务。2024年，公司公告以23.88亿元对价取得宇邦矿业85%股权，目前已经完成交割，白银保有储量因此同比增加181%。目前公司正在推进认购澳大利亚大西洋锡业剩余股份，持续布局海外锡资源。
经过三十多年发展，公司从一个钢丸厂变成了国内银储量第一、锡储量第二的大型矿业集团。
每天拆解一家上市公司，我们下期见。
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